Draghi actuará en Junio.

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El próximo día 5 de junio, será la siguiente reunión del Banco Central Europeo (BCE). Las opciones que actúe son ya muy altas, después de las palabras de Draghi en la pasada reunión de mayo, diciendo que estarían “cómodos con actuar la siguiente vez.” ¿A qué se refiere con actuar?

Por Jaime Costero 

Las expectativas están puestas ya no sólo en que vaya actuar, lo que parece claro, sino en que este actuará por medio de un paquete de medidas. Basándome en las probabilidades dadas por varios analistas y en experiencia propia, las medidas con mayor probabilidad de aparecer en este paquete son:

Recorte de tipos. Un 90% de probabilidad por un recorte del Refinancing rate (refi) y el Marginal Lending Facility (MLF) rate, y un 70% de probabilidad de recorte del tipo de la Facilidad Marginal de depósito (actualmente en 0%, pasaría a terreno negativo. El porqué de un recorte de tipos no es tanto que vaya a solucionar los problemas de desinflación de la eurozona, sino como controlar los tipos de los mercados monetarios. Por otro lado, un tipo de interés de depósito negativo impondría un “impuesto” sobre el exceso de reserva que los bancos mantienen en el BCE (esto es una cantidad modesta, aproximadamente unos 25.000-30.000 millones de euros en el Deposit Facility más otros 80.000-90.000 millones de euros en cuenta que también deberían ser penalizados). Con ello se persigue que los bancos se vean forzados a prestar, ya no sólo al público, sino entre ellos, reduciendo la fragmentación. Además, el efecto señal de que los tipos se mantendrán bajos es más fuerte que con un simple recorte del refi. Pero existen varios riesgos:

  • Los bancos pueden decidir que no prestan ese dinero, ya que el hecho de prestar no les pueda parecer atractivo incluso penalizándoles. En este caso, el efecto de la penalización (pérdida que asumirían estos bancos), no es tan grande en verdad, pero sí lo es la señal negativa que se transmitiría a los mercados.
  • Los bancos podrían traspasar este coste a sus depositantes, y en caso de no hacerlo, trasmitirlo vía aumento de márgenes en sus préstamos (siendo lo contrario a lo que buscamos por tanto).
  • Previas experiencias de Dinamarca y Suiza con tipos negativos: En estos casos los bancos no traspasaron los tipos negativos a los depositantes, pero si los traspasaron vía mayores márgenes en nuevos préstamos. No obstante estos bancos centrales aplicaron tipos negativos por causas exógenas y esto no es el caso del BCE.

Un recorte de tipos del refi está ya descontado por los mercados (la inversión de la curva del EONIA es una pruea de ello). De hecho los mercados de bonos y el euro ya han reaccionado a esto.Por tanto si el BCE no hiciera más que un recorte de tipos, esto podría convertirse en un “compra con el rumor, vende con la noticia.” El euro a espera en niveles próximos al 1.37, y podría confirmar un doble techo de actuar decisivamente el BCE.

Extensión del fixed-rate full-allotment. (80% de probabilidad) Esto es la barra libre de liquidez del BCE (por la cual los bancos pueden pedir semanalmente liquidez, a diferentes plazos, al tipo refi), que actualmente se mantendría hasta mediados de 2015, ampliarlo entonces a mediados del 2016. Esto también es algo que parece que se hará, y de no ocurrir en junio, ocurrirá más tarde con probabilidad alta.

-También podría extenderse el plazo máximo para repagar las anteriores LTRO (50% de probabilidad), que estaría ahora en diciembre de 2014 y enero de 2015. Al irse repagando las LTRO, se reduce el exceso de liquidez en el sistema, y el balance del BCE. Esto podría acarrear tensiones en mercados interbancarios, aunque esto no está sucediendo y a pesar de que el balance del BCE se desinfla rápidamente, la vuelta del EONIA a niveles del refi puede verse como un síntoma de normalización (si bien es verdad que los finales de mes se han vuelto algo más volátiles).  Por otro lado la diferencia de balances entre la Fed y el BCE es uno de los factores (junto a flujos), que está empujando el euro al alza. El balance de la Fed sigue expandiéndose, mientras que el del BCE se hunde. Esto podría cambiar con una nueva LTRO.

LTRO FLS (60% de probabilidad). Esta es una medida relacionada con el préstamo bancario, que actualmente está estable, aunque en niveles muy débiles (sobre todo para PYMES). El BCE ya ha hecho dos LTROs (Long Term Refinancing Operation) de tres años que vencen a finales de este año, y principios del próximo como ya hemos comentado. Esto, son préstamos de liquidez (los bancos deciden la cantidad), que deben ser devueltos al tipo refi (por tanto, si este baja, los repagos se hacen más baratos). No obstante se plantea que esta nueva LTRO se haga a un tipo fijo, que sería el refi que se ponga en la siguiente reunión (0,10% o 0,15% si este se baja). Pero, ocurrió que en las pasadas LTRO, los bancos usaron esa liquidez para hacer carry trade (compraban bonos periféricos que les daban un mayor tipo de interés, sacándose una rentabilidad grande sin apenas moverse). Esta vez, para evitarlo, la LTRO se condicionaría al crédito, algo como lo que hizo el BoE (Bank of England) en su Funding for Lending Scheme (FLS). El FLS incentiva a los bancos a prestar la liquidez ofertada por el BoE, de dos formas:

  1. Los bancos pueden recibir liquidez al 0.25% (la mitad que el tipo de política monetaria), en una cuantía del 5% de su stock de préstamos. Así, los bancos que más hayan prestado, mayor acceso a liquidez barata tienen.
  2. Por cada libra de nuevo préstamo, estos pueden acceder a una nueva libra de liquidez barata al 0.25%. Esto ha sido reforzado a, por cada libra de préstamo nuevo se puede acceder a 10 libras de liquidez barata al 0.25%.

¿Problema? El BCE ya tiene una barra de liquidez ilimitada y directa a bancos, y que los datos de crédito no son tan sencillos de seguir en Europa, como lo son en UK.

Anuncio sobre la reestructuración del mercado de ABS (Asset Backed Securities), concretamente aquel respaldado por PYMES (50% de probabilidad). La idea de revivir este mercado es facilitar el crédito vía titularización, aunque bien de una forma mucho más controlada que previamente a la crisis.

Parar o alterar la esterilización del SMP (40% de probabilidad) El SMP (Securities Market Programme) es una facilidad en mayo de 2010 por la que el BCE compró bonos griegos, portugueses, irlandeses, italianos y españoles en mercado secundario. ¿Es esto Quantitative Easing? No, porque se esterilizan esas compras, es decir, semanalmente el BCE subasta unos depósitos por la cuantía que quede sin vencer de esos bonos que compró (actualmente unos 170.000 millones). Así, parar la esterilización, es un equivalente a inyectar 170.000 millones en la economía, y lo que es aún mejor, dar una señal de que el BCE está preparado para hacer verdaderamente “whatever it takes”, incluído un QE (lo esté o no, es otra cuestión). Esta es sin duda una herramienta poderosa y de gran efecto señal.

La cuestión debería ser qué efectos tiene cada una de estas medidas sobre la economía. ¿Es suficiente para justificar su uso?, ¿verdaderamente estas serían las salvaciones ante los temores del BCE?, ¿o quizás la pregunta es, si verdaderamente el temor de desinflación del BCE es tan preocupante? Mi opinión es que no lo es, y defiendo, que de hacer algo, debía encaminarse a favorecer la llegada del crédito a la economía real, por ello, de hacerse bien, la LTRO FLS pudiera ser el arma más efectivo que el BCE tuviera. Pero insisto, no veo razón a tanta necesidad de acción, cuando hoy las cosas se ven grises, y no se tomaron medidas cuando las cosas estaban realmente negras.

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