Especulando sobre un QE Europeo

Deja un comentario

La posibilidad de que el BCE se embarque en un QE lleva siendo un ruido constante desde finales de 2013, si bien ha empezado a plantearse como una posibilidad real desde la última reunión del BCE cuando Draghi anunció unanimidad en tomar este tipo de medidas. Ya son varios los analistas que proponen un QE por parte del BCE (Citi, HSBC, Commerzbank, Credit Agricole, BNP, Deutsche Bank, Nomura y Barclays entre otros).

Por Jaime Costero 

La situación

El BCE menciona desde principios de año, como desencadenantes de una acción:

–          Liquidez: No es un problema. Se comentaba que al ir los bancos repagando las LTROs, se reduciría la liquidez del sistema y esto nos podría llevar a problemas. No ha pasado nada ya que las MROs solucionan la papeleta al tener un fixed rate full-allotment, lo que quiere decir que hay barra libre.  Además, hay una normalización, y es que a pesar de la reducción del balance del BCE, y la reducción del exceso de liquidez, los mercados interbancarios están reaccionando perfectamente. La vuelta del EONIA al refi es una señal de ello, es simplemente normalización como a niveles previos a la crisis.

–          Desinflación. Se comenta que la Eurozona puede entrar en una espiral deflacionista, que muchos periféricos ya lo están, bla bla. No es una amenaza seria, incluso cuando las probabilidades de tocar suelo hayan aumentado. Este no es el principal problema de Europa. Lean a Javier Santacruz.

En el último mes y medio aproximadamente se une el que sería un tercer desencadenante de una acción del BCE:

–          Euro fuerte. Mario Draghi: “The strengthening of the exchange rate requires further monetary stimulus. That’s an important dimension for our price stability.” La idea es que el euro fuerte ha causado gran parte de la caída en la inflación. ¿Cuál sería el desencadenante? Hay quien habla de un EURUSD a 1.40, personalmente no lo vería tan bajo, sino que actuaría con un euro algo más alto.

¿Otro problema de la Eurozona?

–          Aunque no parece que vaya a desencadenar acción por el BCE, es el único problema que una acción del BCE (si es que tiene que hacer alguna) podría aliviar (dudo que solucionar). ¿Cómo? Con una LTRO al estilo FLS del BoE.

¿Otras opciones? Muchas (a las mencionadas en este link deberíamos sumar la posibilidad de alterar el programa SMP, que sería equivalente a un QE de 172.000 millones de euros, ya que dejamos de esterilizar compras). ¿Necesidad de acción? Lo siento, no la veo, ahora verán por qué.

De todas formas, si se va a actuar, es muy probable que el BCE pruebe otras herramientas antes que meterse en semejante poza.

Hacemos QE…bien. ¿Qué compramos?

Principal pregunta, ¿qué compramos? En EE.UU. esto era más fácil: comprar bonos (favorecer a la economía) y MBS (para favorecer el mercado inmobiliario). El problema es que nuestra querida Europa es una economía mucho más bancalizada, es decir aquí el crédito se obtiene vía bancos, y no tanto vía mercados como en US.

 Dibujo

Aquí lo ideal sería ir al foco del problema. Comprar ABS respaldados por PYMEs. El problema es que simplemente no hay suficientes en la Eurozona como para que su compra causase ningún efecto. ¿Qué tenemos entonces?

 wef

Exacto, en su mayoría bonos soberanos. El BCE no puede romper su tratado y no puede financiar directamente a gobiernos. Estos bonos deberían ser comprados en mercado secundario. ¿A quién compramos los bonos? Toda lógica parece apuntar que se comprarían activos por país en base al capital key, esto es la aportación de cada país al BCE (primera columna de la tabla). Así compraríamos más activos alemanes, franceses, italianos y españoles, siguiendo el orden que vemos. ¿Cuánto compramos? Las simulaciones que se comenta que está haciendo el BCE son con un billón de euros (un 8% del PIB de la eurozona, comparado con el 28% del PIB japonés del QE que están haciendo allí) distribuido en paquetes de 80.000 millones mensuales, lo que nos duraría un año el programa (cosa así como el SMP).

Efectos

1.-¿Cuánto está ya descontado? Para esto deberíamos primero plantearnos cuánto se han creído los mercados las palabras de Draghi. Si bien es cierto que se está especulando mucho (y creo que he añadido no pocos informes), no parece que esté puesto en precios, ni que nadie se lo crea seriamente (más allá de los medios que lógicamente dan la noticia).

Los bonos llevan un rally importante es cierto:

  • Hay quien atribuye esto a las expectativas del QE. No digo que una ínfima parte no lo sea pero lo veo forzado.
  • Hay quien atribuye el rally de los bonos a la baja inflación. Esto es más plausible pues el rally se lleva produciendo desde que la inflación comenzó a sorprender a la baja en varios periféricos y la Eurozona allá por octubre. No obstante para un rally sostenido necesitamos expectativas de inflación futura cayendo, y esto no ha ocurrido, los swaps están relativamente estables, o han disminuido marginalmente. Por ello la baja inflación puede explicar otra pequeña parte (más de lo que explica el que los mercados se hayan creído el QE).
  • Optimismo desenfrenado. Miren esto lleva ocurriendo desde septiembre. España e Italia comenzaron a ser comprados en tramos largos de forma desenfrenada, y en una gran medida por inversores extranjeros, lo que es una señal muy positiva. Ahora España e Italia siguen siendo comprados en tramo largo pero de forma más moderada, pero mejoran en tramo corto (vencimientos menores de 5 años para tomar una referencia). Por el contrario, allá por diciembre, cuando España e Italia hacían la transición de mejora en tramo largo a tramo corto, empiezan a mejorar en tramos largos Grecia y Portugal. Esta es la película, así que pronto veremos transición a la mejora en tramo corto en estos dos últimos.  Ahora bien: ¿es esto sostenible? Dicho de otra forma, ¿ustedes creen que queda alguien más por comprar? Si entrase el QE del BCE sí, pues esto te incentivaría comprar aún más al tener siempre un comprador. Inflamos aún más este optimismo. Bien.

Renta variable lleva un primer trimestre modesto, dado el mayor rally de esta el año pasado en relación a bonos. Esta, de haber QE, estaría muy en el punto de mira a posibles aumentos.

Euro: No termina de creerse las palabras de Draghi, ni que vaya a haber un QE. Sigue fuerte, y esto me hace pensar como les digo, que si los mercados se han tragado esto del QE, lo veríamos en el euro. Por ello digo que en bonos su efecto pueda ser marginal.

2.-¿Qué efectos futuros tendría?

Bonos: Compraríamos más bunds que otra cosa basándonos en capital key y su efecto se estima por los analistas en el entorno de 100 puntos básicos de caída (dejando el yield del bund en 0.60%, lo cual es un poco exagerado en mi humilde opinión). El bund ya es de por sí muy líquido, así que inundando este mercado, el BCE compraría a los actuales tenedores. Estos buscarían activos que ofrezcan ahora una mayor rentabilidad (periféricos, o incluso emergentes). Los periféricos al ser también comprados por el BCE,  verían su riesgo de impago mínimo. Al comprar el BCE y al entrar esos excedentes del bund, por arbitraje cerraríamos las primas de riesgo casi a cero.

Inflación: Al fin y al cabo esto es lo que queremos solucionar. Queremos vía inyección de liquidez, crear inflación. Estos estudios y la simulación del BCE, estiman que un QE de 1 billón de euros tendría un efecto de entre 0.2-0.8 puntos porcentuales en la inflación. Me reservo la opinión, vayamos Estados Unidos, y vean su inflación. En general, miren los efectos del QE en la economía real, y cuánta oferta monetaria (que no base monetaria) se creó.

Euro: Conseguiríamos devaluar el euro que es lo que parece que el BCE quiere. ¿Cuánto? Que me perdonen los económetras, pero haciendo un cálculo simple, con el QE1 y el QE2 de EE.UU. el dólar cayó un 6.16% y un 8.9% respectivamente. En el período del QE3 sin embargo el dólar se ha mantenido constante. Con el QEE en Japón el yen lleva una depreciación del 8.9%. Tomando estos ejemplos, resulta factible asumir una depreciación de un 6-8%. Esto nos da un euro en 1.26-1.30. No obstante la cuantía del QE se estima mucho menor en Europa, por lo que podríamos contar con un 4-6% de depreciación que nos llevase al 1.30-1.32, y esto sin contar con efectos de la esperada apreciación del dólar este año. Son cuentas de vieja, pero pueden ser una referencia.  Hablar por hablar.

Si quieren leer estudios más serios (y optimistas) sobre los efectos del QE les recomiendo este de Krishnamurthy y este paper del BoE de abril de este año, modelizando los efectos del QE.

¿Factible?

No considero que sea ni 1) necesario ni 2)útil. Como referencia les dejo este y este post.

Espero que como siempre les haya sido útil.

Anuncios

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión /  Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión /  Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión /  Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión /  Cambiar )

Conectando a %s